Was die Zinssenkung der Fed für US-High-Yield bedeutet

US-High-Yield haben positiv darauf reagiert, dass die US Federal Reserve ihren Leitzins im September um 50 Basispunkte gesenkt hat.  Die Spreads haben sich seit dem 17. September (vor der Zinsentscheidung der Fed) um 6 Basispunkte verengt. Vom 1. bis zum 25. September sind US-High-Yield um 1,4% gestiegen, seit Anfang des Jahres haben sie um 7,8% zugelegt (Stand 25. September).¹  Verglichen mit den Schwankungen Anfang August (nach den enttäuschenden US-Arbeitsmarktzahlen) war die Reaktion nach der Entscheidung der Fed in allen Ratingklassen eher schwach.

Jetzt richtet sich die Aufmerksamkeit auf die Risiken der weiteren Geldpolitik, vor allem im Zusammenhang mit dem Arbeitsmarkt, aber für High Yield ist ein Umfeld wie derzeit (niedriges, aber positives BIP-Wachstum) stets sehr gut gewesen. Es gibt High-Yield-Unternehmen genug Spielraum für steigende EBITDAs und Umsätze, ohne die Probleme, die bei einer echten Rezession oder – dem anderen Extrem – Überhitzungen infolge eines viel stärkeren Wachstums entstehen.

Für die meisten US-High-Yield-Unternehmen und ihre Fähigkeit, ihren Schuldendienst zu leisten, ist allein die Tatsache, dass die Fed ihren Zinssenkungszyklus gestartet hat, der wichtigste Faktor. Die Höhe des ersten Schritts ist nachrangig.  Aber für einige wenige von ihnen, vor allem für jene mit problematischen Kapitalstrukturen wie Telekommunikations-, Medien- und Gesundheitsfirmen, die schon jetzt sehr hoch verschuldet sind, ist es wichtig, dass die Leitzinsen um 50 Basispunkte gesenkt wurden.

Einige der hoch verschuldeten Unternehmen profitieren zudem zurzeit von anderen günstigen Faktoren: beschlossenen oder mutmasslichen Fusionen & Übernahmen und zuletzt steigenden Gewinnen. Das hat einige Problem-Emittenten entlastet, sodass sie einen erheblichen Beitrag zu den in letzter Zeit guten High-Yield-Erträgen geleistet haben.

Achtung, Value-Fallen!

Zuletzt lagen die Spreads stabil zwischen 320 und 350 Basispunkten. Gemessen am langfristigen Durchschnitt sind sie damit eng. Nach wie vor entwickeln sich Branchen und Emittenten sehr unterschiedlich, weil sie die Folgen der nachlassenden Konjunktur und der höheren Finanzierungskosten nicht gleichzeitig zu spüren bekamen, aber seit April hat die Zinsentwicklung die Lücke zwischen „erfolgreichen“ und „nicht erfolgreichen“ Unternehmen kleiner werden lassen.

Dies zeigt sich in der Spreadverengung in den höheren Ratingklassen des Marktes für US-High-Yield. Der Anteil der Anleihen mit Renditen von mindestens 8% ist von 24% im April auf zuletzt 15% zurückgegangen. Zugleich ist der Anteil der Anleihen mit Renditen von 5–6% im selben Zeitraum von 0,3% auf 27% gestiegen.²  Zurzeit liegt die Yield to Worst nur bei einem sehr kleinen Teil des Marktes (etwa 7%) nahe ihrem langfristigen Durchschnitt. Dies zeigt, dass durch die Entwicklung der letzten Monate Value-Fallen entstanden sind. 

Andere Branchentrends

Aktuell ist eine Erholung einiger Sektoren des High-Yield-Marktes zu beobachten (z.B. Industrie und Chemie), die schon letztes Jahr unter den Folgen der nachlassenden Konjunktur gelitten hatten.  Unterdessen schwächeln jetzt einige konsumorientierte Branchen, vor allem jene mit hauptsächlich einkommensschwachen Kunden.  Die Gewinnprognosen vieler Einzelhändler und Konsumgüterhersteller für die 2. Jahreshälfte 2024 sinken, während sich grössere Ketten wie Walmart, die mit Sonderangeboten locken können, allmählich wieder überdurchschnittlich entwickeln.

Aber es ist nicht alles schlecht, weil es Verbrauchern mit höheren Einkommen anscheinend gut geht. Der Las Vegas Strip ist weiterhin gut besucht. Sowohl das Glücksspiel- als auch das Hotelgeschäft wachsen trotz des harten Wettbewerbs und der deutlich höheren Zimmerpreise kontinuierlich. Auch Teile des Freizeitsektors, vor allem Anbieter von Kreuzfahrten, halten sich gut. Offensichtlich hat die Nachfrage nach ihren Produkten nach der Pandemie nicht nachgelassen.

Ausblick

Die bisherige Entwicklung des Marktes für US-High-Yield in diesem Jahr lässt sich grob in zwei Phasen einteilen. Von Anfang des Jahres bis April ging es vor allem um den Zinsvorsprung, weil der Markt sich wieder auf die starke Konjunktur und die anhaltend hohe Kerninflation besann. In diesem Zeitraum war die US-Wirtschaft uneinheitlich. Manche Branchen und Emittenten waren erfolgreich, andere nicht. Dadurch ist die Streuung gestiegen. Die zweite Phase ist die vom Zinshöhepunkt im April bis zur Zinssenkung der Fed im September, in der der Rückgang der Renditen 10-jähriger Treasuries um etwa 100 Basispunkte das wichtigste Thema war. Von ihm profitierten alle Arten von Anleihen, auch High Yield. Aus Sicht der Märkte ist die Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen um weitere 75 Basispunkte bis Ende des Jahres von 30% vor der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses auf jetzt 70% gestiegen. Nach unserer Einschätzung ist das Tempo der Lockerung der Fed wichtiger für die weitere Entwicklung von US-High-Yield als der Minimalzins.

Alles in allem ist das technische Umfeld noch immer ein wesentlicher positiver Faktor für die Performance von High Yield. Ausserdem sind die Fundamentaldaten der meisten High-Yield-Emittenten aus den USA nach wie vor stabil. Dies zeigt sich im kontinuierlichen Rückgang der Ausfallquoten am High-Yield-Markt auf 1,7%/1,0% (einschliesslich/ohne Umstrukturierungen aufgrund finanzieller Schwierigkeiten) auf ein 20-Monats-Tief Ende August.³  Wenn man dann noch bedenkt, dass die Zahl der Rising Stars 2024 bislang auch weiterhin höher war als die der Fallen Angels⁴  und im August den fünften Monat in Folge mehr High-Yield-Emittenten herauf- als herabgestuft wurden, spricht alles für eine weiterhin starke Performance von Unternehmensanleihen.