Unübliche Verdächtige

• Anders als in übrigen Ländern des Euroraums herrscht in der alten „D-Mark-Zone“, also in Deutschland und bei seinen Nachbarn, die sich vor dem Euro eng an der Geldpolitik der Bundesbank orientiert hatten, eine hohe binnenwirtschaftlich bedingte Inflation. Das ist eine neue Form der Spaltung, die erhebliche Auswirkungen auf die Geldpolitik hat.
• Die in der letzten Woche erschienenen Daten kommen der Fed gelegen. Eine Zinspause ist wahrscheinlicher geworden. 

Die Mitglieder des EZB-Rats, die aus der alten „D-Mark-Zone“ stammen, machen keinen Hehl aus ihrer Überzeugung, dass die Geldpolitik im Euroraum noch weiter gestrafft werden müsste. Zum Teil erklärt sich das aus der Lage in ihren Ländern: Die üblicherweise am meisten binnenmarktabhängige Inflationskomponente, die Teuerung der Dienstleistungen, liegt in Österreich, Belgien und den Niederlanden deutlich über dem Durchschnitt, während sie in Südeuropa eher zurückgeht. Dies scheint aber nicht die Folge einer übermäßigen Nachfrage im Norden zu sein. Im langfristigen Vergleich ist der Arbeitsmarkt dort mindestens genauso eng wie in Italien und Spanien. Vielleicht liegt es daran, dass man die Preise in den Peripherieländern vor zehn Jahren extrem „gebremst“ hat, um die Staatsschuldenkrise zu bewältigen. Dadurch könnte sich eine „Gewohnheit“ entwickelt haben, die sich jetzt als praktisch erweist. Wir sollten das aber nicht als Dauerzustand betrachten.  Was auch immer der Grund sein mag, die hartnäckige Inflation im Norden könnte die EZB veranlassen, die Zinsen bis über den Sommer hinaus weiter anzuheben.  Das könnte zu politischen Verwerfungen führen.

Die in der letzten Woche erschienenen Daten kommen der Fed gelegen und ermöglichen eine Zinspause. Insgesamt ist die Kerninflation im April zwar nur um 10 Basispunkte zurückgegangen, aber die entscheidenden Dienstleistungskomponenten (ohne Wohnkosten) gaben deutlich nach. Nach der Senior Loan Officer Survey haben sich die Kreditvergabebedingungen kaum weiter verschärft, was angesichts der Turbulenzen im Bankensektor vermutlich überrascht, aber auch einen erheblichen Rückgang der Nachfrage nach Unternehmenskrediten signalisiert. Das lässt darauf schließen, dass die Straffungsmaßnahmen der Fed, unabhängig davon, dass die Banken jetzt wieder gern Kredite vergeben, auf die Wirtschaft durchschlagen.

Aus unserer Sicht ist die Bank of England (BoE) der Fed gefolgt und fasst nach der jüngsten Erhöhung letzte Woche jetzt ebenfalls eine Zinspause ins Auge. Wichtig in diesem Zusammenhang ist Governor Baileys Aussage, dass man „offen für alles“ sei. Und die ausführliche Erläuterung der BoE, dass und warum sich die Geldpolitik langsamer auf die Wirtschaft auswirken könnte als bisher, passt zu einer gewissen abwartenden Haltung des geldpolitischen Rates. Dennoch haben wir unsere Prognose des Zeitpunkts der ersten Zinssenkung angesichts der besseren Wachstums- und Inflationseinschätzungen der BoE von Ende 2023 auf Februar 2024 verschoben.