AXA IM zur US-Wahl: Was Trumps Sieg für Märkte und Investoren bedeutet

Bei Redaktionsschluss (Mittwoch, 6. November, mittags) hatte Ex-Präsident Donald Trump die Wahl gewonnen. Das Ergebnis stand sehr viel früher fest als erwartet. Trump hatte sich bis dahin 279 Wahlmänner gesichert, Kamala Harris nur 223. In den wichtigen Swing States Georgia, North Carolina, Pennsylvania und Wisconsin war Trump zum Sieger ausgerufen worden. Harris hat keine Chance mehr.

Obwohl nahezu alle Umfragen vom knappsten Wahlausgang aller Zeiten sprachen, fiel das Ergebnis dann doch recht klar aus. Auch die Popular Vote dürfte Trump überzeugend gewinnen. Zurzeit liegt er bei 51,0% gegenüber 47,5% für Harris. AP meldete Stimmengewinne für die Republikaner in allen Bundesstaaten ausser Washington und Utah. Politiker weltweit haben Trump schon gratuliert, darunter Justin Trudeau aus Kanada, der britische Premier Keir Starmer und Frankreichs Staatschef Emmanuel Macron, ebenso wie die Präsidenten und Premierminister Indiens, Israels und der Ukraine.

Chris Iggo, CIO, AXA IM Core: Trump 2.0 lässt Anleihenrenditen und Aktien steigen (fast wie 2016)

Die Märkte haben auf Trumps Sieg wie erwartet reagiert: höhere US-Staatsanleihenrenditen, steigende Aktienkurse und ein stärkerer Dollar. 2016 wiederholt sich. Damals war die US-Zehnjahresrendite im Juli auf einen Tiefstwert gefallen und bis kurz vor den Wahlen um 40 Basispunkte gestiegen. Danach legte sie in gut einem Monat um weitere 85 Basispunkte zu, von 1,80% am Wahltag auf 2,65%. Anschliessend bewegte sie sich seitwärts oder fiel leicht, um von Ende 2017 bis November 2018 wieder bis auf 3,20% zu steigen. Vom Tief vor der Wahl bis zum Hoch zwei Jahre nach Trumps Sieg haben die Renditen um 180 Basispunkte zugelegt.

Dieses Jahr erreichten die Renditen im September ihr Tief und waren bis zum Wahltag schon um 62 Basispunkte gestiegen. Wenn sich 2016 wiederholt, könnten sie in ein bis zwei Jahren um weitere gut 100 Basispunkte zulegen, auf eine Nominalrendite von etwa 5,5%. 2016 blieb nach dem starken Anstieg kurz nach den Wahlen ein weiteres kräftiges Plus aber aus: Von Ende November 2016 bis November 2017 gewann der ICE BofA US Treasury Index nur 2,0%. Zeitweise gingen die Renditen sogar zurück.

Auch jetzt kann man aus fundamentaler Sicht argumentieren, dass Trump auf eine expansive und inflationstreibende Fiskalpolitik setzt – und dass die Fed die Leitzinsen dann nicht so stark senkt wie vom Markt erhofft. Das Wachstum dürfte über dem Trend liegen, die Inflation noch immer über dem Zielwert. Die Fed muss daher vielleicht länger an einem Leitzins über dem neutralen Wert festhalten.

Von 2016 bis 2018 hatte die Fed die Geldpolitik gestrafft, was damals zum Renditeanstieg beitrug. Die Renditen erreichten ihren Höchststand im November 2018, die Federal Funds Rate einen Monat später. Die Fed hat um 200 Basispunkte gestrafft, die Anleihenrenditen haben um 180 Basispunkte zugelegt. 2024 lockert die Fed hingegen, und wir rechnen mit weiteren Zinssenkungen. Das könnte den Renditeanstieg begrenzen. Ausserdem sind die Realrenditen heute sehr viel höher, was ebenfalls für einen geringeren Anstieg spricht. Tatsächlich sind die Realrenditen wegen des Inflationsrückgangs heute in allen Laufzeitsegmenten hoch. Legten sie noch weiter zu, würde eine harte Landung der Konjunktur wahrscheinlicher.

Wo sich der Markt am Ende einpendelt, hängt auch von der Ausgangslage ab (Reflation, höhere Zinsen, steigende Aktien, stärkerer Dollar). Hinzu kommen politische Entscheidungen: Frühestens im Januar wissen wir, was die Trump-Administration wirklich umsetzen kann und ob der neue, alte Präsident wie geplant die Steuern massiv senkt und die Zölle stark erhöht, wie Verbraucher und Unternehmen auf die neue Politik reagieren, ob sie ihr Ausgabeverhalten anpassen und was all das für Preisentwicklung und Lohnforderungen bedeutet. Die Realrenditen passen immer besser zum realen Wirtschaftswachstum. Vielleicht steigt aufgrund der Haushaltspolitik aber auch die Risikoprämie von Langfristanleihen, die schon jetzt eher hoch ist. Die (zurzeit teuren) Aktien haben zuletzt zwar weiter zugelegt, und die (fair bis günstig bewerteten) Anleihen verzeichneten Kursverluste. Die unsichere politische Lage dürfte risikoreicheren Titeln aber überdurchschnittlich schaden.

David Page, Head of Macro Research, AXA IM: Berechenbarere Politik nach Trumps klarem Sieg, aber unsicherere Geld- und Fiskalpolitik

Die Republikaner haben nicht nur das Weisse Haus gewonnen, sondern auch den Kongress. Im Senat stellen sie jetzt die Mehrheit, was uns nicht überrascht hat. Der frühere Sitz des Demokraten Joe Manchin aus West Virginia ging an die Republikaner, und in Ohio hat der Demokrat Sherrod Brown diesmal verloren. Durch diesen Gewinn von zwei Sitzen hatten die Republikaner bei Redaktionsschluss schon 51 Senatssitze sicher, gegenüber 42 für die Demokraten. Vielleicht kommen in den verbleibenden Auszählungen noch ein bis zwei Sitze hinzu. Bei den Mehrheitsverhältnissen im Repräsentantenhaus hatten wir mit einem knapperen Ausgang gerechnet, aber auch mit einer Mehrheit für den Sieger der Präsidentschaftswahl. Bei Redaktionsschluss hatten die Republikaner 197 Sitze sicher. Das liegt zwar noch immer deutlich unter der Mehrheit von 218 Sitzen, aber klar vor den 180 Sitzen der Demokraten. 58 Wahlkreise werden noch ausgezählt. Nach den Zwischenwahlen 2022 hatten die Republikaner bereits eine hauchdünne Mehrheit von 222 zu 213, und bis jetzt haben sie drei Sitze hinzugewonnen. Vermutlich werden sie ihre Mehrheit also behalten. Dann hätte der gewählte Präsident Trump beide Kongresskammern unter sich. Auch wenn das im Sommer keinesfalls sicher war, war es seit Juli unser Basisszenario.¹

Gut für Anleger ist, dass jetzt Klarheit herrscht, und das überraschend schnell. Doch so sehr die politische Unsicherheit in den USA nachgelassen hat, so unsicher werden Geld- und Fiskalpolitik. Im Wahlkampf hat Trump an seinen Schwerpunkten für eine zweite Amtszeit keine Zweifel gelassen, trotz mancher Widersprüche im Detail. Seine wirtschaftspolitischen Themen sind Zölle, Einwanderung, expansivere Fiskalpolitik und Deregulierung. Nach unseren jüngsten Erfahrungen trösten sich Anleger damit, dass er hier in seiner ersten Amtszeit viel versprochen, aber nicht besonders viel erreicht hat. Sie rechnen daher jetzt mit einer ähnlichen Entwicklung. Aber so sorglos sollte man unserer Ansicht nach nicht sein. Dass Trump in seiner ersten Amtszeit wenig umgesetzt hat, hing auch mit seiner Unkenntnis des Staatsapparats zusammen. Project 2025 und eine bessere Vorbereitung könnten bewirken, dass sich in seiner zweiten Amtszeit wesentlich mehr verändert. Wir bezweifeln allerdings, dass er wirklich einen 10-prozentigen Pauschalzoll auf alle Importe einführt und Einfuhren aus China sogar mit 60% Zoll belegt. Auch ist alles andere als sicher, ob er die über 8 Millionen inoffiziellen Einwanderer in den USA wirklich abschiebt und die Fiskalpolitik wirklich so stark lockert wie im Wahlkampf in Aussicht gestellt. Wir glauben aber, dass er 2025 bei all diesen Themen aktiv wird, mit grossen Auswirkungen auf den amerikanischen Konjunkturausblick.

Zwar dürften viele dieser Pläne nicht von jetzt auf gleich umsetzbar sein, doch erwarten wir 2025 einzelne Zollerhöhungen, weniger Einwanderung und eine gewisse Lockerung der Fiskalpolitik. Am 4. Dezember werden wir in unserem Konjunkturausblick unsere vollständigen Prognosen für 2025 und 2026 vorlegen. Zölle und weniger Einwanderung sind für uns Angebotsschocks, während eine lockerere Fiskalpolitik die Nachfrage treibt. Damit dürfte die US-Inflation wieder zulegen – und bei schnellen und starken Zollerhöhungen auch kräftig.

Das andere Thema ist das Wirtschaftswachstum. Je nach Marktreaktion könnte die US-Wirtschaft auch Anfang 2025 noch stark zulegen – zwar nicht mehr um 2,8% wie wohl in diesem Jahr, aber vielleicht um 2,3%, was noch immer über dem Langfristtrend läge. Wenn Trump seine Politik 2026 aber vollständiger umsetzt, könnte das Wachstum deutlicher nachlassen. Eine steigende Inflation dürfte die Fed von stärkeren Zinssenkungen abhalten. Als ein Sieg Trumps immer wahrscheinlicher wurde (sich aber auch die Konjunkturdaten verbesserten), begann man am Markt bereits mit weniger Zinssenkungen zu rechnen. Für Ende 2025 erwartete man zuletzt einen Leitzins von 4,00% (statt 3,00% nach der überraschenden Zinssenkung um 50 Basispunkte im September). Nach wie vor rechnen wir für die Offenmarktausschusssitzungen im November und im Dezember zwar mit Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte auf dann 4,50% – und lediglich einen weiteren Zinsschritt bis März, auf dann 4,25%. Da wir einen deutlichen Wachstumsrückgang aber nicht ausschliessen, könnte die Fed 2026 ihre Zinssenkungen wieder aufnehmen.

Ein anderes Thema sind weltpolitische Entwicklungen. Wiederholt hat Trump behauptet, an seinem ersten Tag im Amt den Krieg zwischen Russland und der Ukraine beenden zu können. Vielleicht zwingt er die Ukraine durch den Entzug aller Militärhilfen zu einer Einigung mit Russland. Das könnte bis zum Ende dieses Jahrzehnts Auswirkungen auf die Sicherheitslage in Europa haben, mit höheren Militärausgaben und Belastungen für die Staatsfinanzen.

Unabhängig von den konkreten Massnahmen dürfte feststehen, dass Trump den Handelskonflikt mit China wieder anheizt, was der ohnehin nicht sehr stabilen chinesischen Konjunktur weiter schaden würde. Zurzeit tagt die chinesische Führung, um neue Konjunkturmassnahmen zu beschliessen, auch unter Berücksichtigung der neuen US-Politik. Nach der Entspannung der letzten Jahre könnte sich das Klima zwischen beiden Ländern wieder verschlechtern. Und dann ist da noch der Nahe Osten. Insgesamt könnte die fragile Weltlage der letzten Jahre durch Trumps Äusserungen massiv aus dem Gleichgewicht geraten. Noch wissen wir nicht, wie es am Ende ausgehen wird. Für die Finanzmärkte ist diese Unsicherheit aber nicht gut.

Einige dieser Entwicklungen scheinen schon jetzt Auswirkungen auf die Märkte zu haben. In den letzten Wochen kamen die sogenannten „Trump Trades“ immer mehr in Mode. Die kurzfristigen Zinserwartungen haben sich zwar nur wenig verändert, doch rechnet man jetzt mit einem höheren US-Leitzins im September 2025 als bisher. Allein seit Dienstagmorgen sind die Leitzinserwartungen um 11 Basispunkte gestiegen, weil man bezweifelt, dass die Fed die Zinsen wirklich so stark senken kann. In nur einem Tag legte die Zweijahresrendite um 8 Basispunkte auf 4,26% zu, und die Zehnjahres­rendite stieg sogar um 17 Basispunkte auf 4,44%, wegen der höheren langfristigen Inflationserwartungen und möglicher langfristiger Zweifel an den Staatsfinanzen. Auch der Dollar ist gestiegen. Nachdem er am Dienstag gegenüber einem internationalen Währungskorb noch um 0,5% abgewertet hatte, legte er an einem Tag um 1,5% auf ein 4-Monats-Hoch zu. Vermutlich rechnet man mit höheren Zinsunterschieden gegenüber anderen Ländern und berücksichtigt die Auswirkungen der erwarteten Zölle. Nach einem Anstieg um 1,2% am Dienstag sprechen die S&P-Futures auch heute für Gewinne, da man an den Märkten vermutlich mit Deregulierung rechnet.

Gilles Moëc, AXA Group Chief Economist und AXA IM Head of Research: Nach den US-Wahlen muss die EZB die Zinsen schneller senken

Zurzeit sieht es danach aus, dass die Republikaner neben der Präsidentschaft auch beide Kongresskammern gewinnen. Den Senat haben sie schon sicher, und vermutlich behalten sie auch ihre knappe Mehrheit im Repräsentantenhaus. Hier wird es noch etwas dauern, bis wir alle Ergebnisse kennen, doch scheinen die Republikaner viele umkämpfte Sitze zu verteidigen. Trump könnte dann nicht nur willens, sondern auch fähig sein, sein Wahlprogramm schnell umzusetzen. Nach den Zwischenwahlen 2026 wird sich bei den Republikanern dann alles um seine Nachfolge drehen.

Mit der knappen Mehrheit im Repräsentantenhaus könnten fiskalkonservative Republikaner versuchen, Trump zu mässigen. Würde sein Programm vollständig umgesetzt, würde das Haushaltsdefizit nach dem Penn Wharton Budget Model jedes Jahr um knapp 2% des BIP steigen. Wenn seine Steuerpläne aber gestoppt werden (was bei einer demokratischen Mehrheit im Repräsentantenhaus ebenfalls der Fall wäre), könnte er versucht sein, bei Zöllen und Einwanderung aufs Ganze zu gehen. In beiden Bereichen muss er das Parlament nicht fragen. Alternativ könnte er kritischen Republikanern auch seine Steuersenkungen mit dem Argument schmackhaft machen, dass höhere Zolleinnahmen zu erwarten seien.

Wie auch immer: All das spricht für höhere Zinsen und mehr Inflation infolge der geringeren Einwanderung. Ohne etwa 2% Nettozuwanderung und einen entsprechenden Anstieg der Erwerbspersonenzahl im letzten Jahr wäre die Inflation nicht auf den Zielwert zurückgegangen, und es wären sehr viel mehr US-Staatsanleihen begeben worden.

Die wichtigste Folge für Europa ist, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Zinsen jetzt wohl schneller senken muss. Die Wirtschaft dürfte sich hier kaum beleben, da exportorientierte Unternehmen erst einmal abwarten. Mit einem 10-prozentigen Zoll auf europäische Exporte in die USA kann man vermutlich leben. Aber ein 60-prozentiger Zoll auf chinesische Waren könnte extreme Folgen haben. Entweder würde die chinesische Nachfrage fallen, oder der Renminbi würde massiv abwerten. Ausserdem hätten chinesische Produzenten allen Grund zu einem wesentlich stärkeren Wettbewerb mit europäischen Anbietern. Für Unsicherheit könnten aber auch schwankende Energiepreise sorgen, zumal eine weitere Eskalation im Nahen Osten gerade erst wahrscheinlicher geworden ist.

Die europäischen Länder stehen zurzeit nicht besonders gut da. In Frankreich und Deutschland gibt es innenpolitische Probleme, und in der EU versuchen Populisten, die Gunst der Stunde zu nutzen. Als einzige europäische Institution kann die EZB im aktuellen Umfeld schnell und entschlossen reagieren.

Der Renditeanstieg in den USA hat zuletzt auch die europäischen Renditen etwas steigen lassen, was die Haushaltspolitik in Europa nicht gerade einfacher macht. Auch deshalb könnte die EZB vielleicht gezwungen sein, die Zinsen schneller zu senken. Zum Glück scheinen sich jetzt sogar die Falken etwas zu mässigen.

Quelle aller Daten: Bloomberg, Stand 6. November 2024.