Großes Kino

American Psycho:

Vielleicht auch wegen der Ereignisse der letzten Woche scheint Trump vorn zu liegen. Umfragen zufolge, wie man sie etwa auf der Website 586.com nachlesen kann, führt er mit 2 Prozentpunkten vor dem Amtsinhaber. Und doch ist unklar, wie es weitergeht. Noch wissen wir nicht einmal, ob Biden im November wirklich für die Demokraten ins Rennen geht. Gerade hiess es, dass er an Corona erkrankt sei, was für neue Unsicherheit sorgt und Spekulationen befeuert, dass er sich am Ende doch zum Verzicht drängen lässt. Bis dahin rechnet man am Markt aber immer mehr mit einem klaren Sieg Trumps – und fragt sich, was das für Anleger bedeutet.

Trump führt, Wahlprogramm liegt vor

Das Programm der Republikaner ist interessanter Lesestoff. Es ist eine Mischung aus Protektionismus, Deregulierung, Steuersenkungen, einer wenig klimafreundlichen Energiepolitik und einem konservativen Gesellschaftsbild. Viele Vorschläge richten sich gegen China. Die Meistbegünstigungsklausel soll abgeschafft werden, den Import chinesischer Autos will man verhindern. Weniger Einwanderung und, wie die Republikaner es nennen, faire Handelsverträge, sollen amerikanische Unternehmen und Arbeitsplätze schützen. Zugleich wird gegen „unnütze“ Bundesausgaben mobilisiert und Deregulierung gefordert. Die Steuersenkungen aus Trumps erster Amtszeit sollen verlängert und Trinkgelder von der Steuer befreit werden – auch für die so wichtige Wählergruppe der Kellner ist etwas dabei!

Inflation

Ein anderes Versprechen ist, die Inflation zu besiegen. Make Amerika Affordable Again. Dabei scheint es vor allem um die Energiepreise zu gehen – nach dem Motto, dass eine Wiederholung des Energiepreisschocks von 2021/2022 verhindert werden kann, wenn Amerika mehr Öl und Gas fördert. Über einen erneuten Ausstieg aus dem Pariser Klimaabkommen liest man nichts. Aber es gibt eine klare Tendenz zu fossilen Energien und das Versprechen, den Green New Deal zu beenden. Abzuwarten bleibt, ob die im Inflation Reduction Act enthaltenen Subventionen für grüne Energie und andere Dekarbonisierungsmassnahmen wieder abgeschafft werden. Auf jeden Fall aber könnten Trumps Vorschläge ein weiteres Wachstum des Sektors stark behindern. ESG-Investitionen werden in den USA in den nächsten Jahren ohnehin schwieriger, da viele Bundesstaaten sie massiv ablehnen. Bald könnte die Bundesregierung nachziehen.

Erneuerbare Energien waren ganz sicher nicht der Grund für den Inflationsschock 2021/2022. Populisten behaupten dennoch, dass die USA mehr Energiesicherheit brauchen und dazu mehr Öl und Gas gefördert werden muss. Wer mit Umweltschutz, Klimawandel und weltweiten Grenzkostenpreisen für Energie argumentiert, steht auf verlorenem Posten. Auffällig ist, dass der Energiesektor des S&P 500 den Gesamtindex in den letzten Wochen hinter sich gelassen hat. Unterdessen sind die meisten anderen Vorschläge in Trumps Programm klar inflationstreibend – seien es Importzölle, Beschränkungen der Einwanderung und Steuersenkungen. Kaum etwas spricht für ernsthafte Bemühungen um ein niedrigeres Haushaltsdefizit.

Eine Begrenzung der Einwanderung (und die Ausweisung illegaler Einwanderer) sowie die geplante protektionistischere Handelspolitik mit höheren Importzöllen dämpfen das Angebot und sind damit preistreibend. Auch heisst es, Trump wünsche sich einen schwächeren Dollar, damit das Handelsbilanzdefizit schrumpft. Nichts davon ist neu; man kennt es aus Trumps erster Amtszeit. Dennoch sollte es Grund zur Sorge sein, falls er im November erneut gewählt wird. Seit 2020 lag die Breakeven-Inflation auf Basis zehnjähriger US-TIPS zwischen 0,50% und 3,0%. Ich möchte wetten, dass die 3,0% erneut getestet werden, wenn Inflationstreiber wie diese nach einem Regierungswechsel an Kraft gewinnen.

Trump-Trades

Mit Blick auf das Wahlprogramm kann man vermuten, dass ein Sieg Trumps gut für Öl- und Gaswerte, Kryptowährungen (ausgerechnet, zumal sie wie andere digitale Aktiva von Inflationsangst und mangelndem Vertrauen in den Staat profitieren), Künstliche Intelligenz (J.D. Vance gilt als Techie) sowie für Branchen ist, die wie Autos vom Protektionismus oder wie der Pharmasektor von Deregulierung profitieren. Andererseits könnten eine expansivere Fiskalpolitik und diverse inflationstreibende und marktverzerrende Massnahmen Staatsanleihenrenditen und Kreditkosten der Unternehmen steigen lassen. Kurzfristig dürfte die Fed die Zinsen niedrig halten und vielleicht sogar senken, aber sowohl eine lockerere Geldpolitik als auch Trumps haushaltspolitische Pläne sprechen für eine steilere Zinsstrukturkurve. Die Dekarbonisierung hat zuletzt grosse Fortschritte gemacht, mit einem starken Wachstum des Solar- und Windenergiesektors. Das republikanische Wahlprogramm dürfte grüner Energie aber eher schaden. Wie stets bei Trump bleibt allerdings abzuwarten, ob auf die Worte wirklich Taten folgen. In seiner Rede auf dem Nominierungsparteitag versprach er, die „Elektroautopflicht“ zu beenden. Einer seiner lautesten (und vielleicht auch finanzkräftigsten) Unterstützer war in den letzten Wochen aber Elon Musk. Soll man Tesla jetzt kaufen oder verkaufen?

Goldilocks-Konsens

Niemals werden alle Wahlversprechen umgesetzt, und in den nächsten Wochen wird wohl weiter die Weltwirtschaft die Märkte bestimmen. Diese Woche legte der Internationale Währungsfonds seine neuesten Prognosen vor. Er rechnet weiterhin mit einem stabilen Weltwirtschaftswachstum von 3,2% in diesem Jahr und 3,3% im nächsten. Zwar warnt er vor einer hohen Dienstleistungsinflation, die den Inflationsrückgang bremsen könnte, prognostiziert weltweit aber 2,7% Inflation in diesem Jahr und 2,1% im nächsten. Soweit der Prognosehorizont reicht, sind die Rahmenbedingungen für die Märkte demnach gut – die Wirtschaft wächst weiter, die Inflation lässt nach und die Geldpolitik kann gelockert werden. Die wichtigsten Risiken für den IWF-Ausblick sind politische Unsicherheit und Handelskonflikte, die einen weiteren Inflationsrückgang verhindern könnten. Dann würden die Zinsen vielleicht noch länger nicht gesenkt. Oft ist von der unsicheren politischen Lage in Verbindung mit hohen Haushaltsdefiziten und wenig nachhaltigen Staatsfinanzen die Rede. All das bedeutet, dass die realen Anleihenrenditen wohl recht hoch bleiben (wegen höherer Laufzeitprämien). Aber kann man mit dieser Erkenntnis etwas verdienen? Schliesslich sind sie ohnehin schon höher als in den letzten zehn Jahren.

Zinsen und Unternehmensgewinne sind jetzt wichtiger

Bis zu den US-Wahlen sind es noch 16 Wochen, und vorher halten die Demokraten ihren Parteitag ab. Nach den Ereignissen der letzten Woche scheint alles möglich. Die Unsicherheit ist gross, aber wenigstens sind wir uns jetzt sicherer, dass die Fed bald die Zinsen senkt. Am Markt hält man eine Senkung im September und eine weitere nach den Wahlen für ausgemacht. Für Anleihen ist das gut, und die Normalisierung der Zinsstrukturkurven dürfte weitergehen. Am Aktienmarkt ist die Berichtssaison für das 2. Quartal bislang erfreulich. Berichtet wird über Gewinnsteigerungen um 7% bis 8%, wobei vor allem Technologie-, Konsumgebrauchsgüter- und Finanzunternehmen gute Zahlen vorlegen. Böse Überraschungen blieben bislang aus. Die Rallye kann weitergehen.

Ausnahmestellung bleibt

Für Aktieninvestoren ist entscheidend, ob die USA ihre Ausnahmestellung bewahren können. Trump-Anhänger werden natürlich sagen, dass sie sie sogar ausbauen – Make Amerika Great Again. Laut IWF wird der Wachstumsvorsprung der USA aber etwas nachlassen. Es ist aber schwer vorstellbar, dass die Gründe für den Mehrertrag amerikanischer Aktien in den letzten Jahren vollkommen verschwinden. Die guten Zweitquartalszahlen von TSMC zeigen, dass noch immer viel in KI investiert wird. Nachdem ich geschrieben hatte, dass Small Caps seit Jahresbeginn eher schwach sind, hatte der Russell 2000 eine seiner besten Wochen seit Langem, und das war nicht das einzige Anzeichen für eine wieder zunehmende Marktbreite. Technologieaktien waren in den letzten Wochen zwar etwas volatiler, aber in der langfristigen Betrachtung fiel das kaum auf. Nach den Zinserwartungen des Marktes sind wir von einer Rezession weit entfernt, und nach den Konjunkturdaten ebenfalls. Deshalb, aber auch aus anderen Gründen, fällt es schwer, jetzt das Ende der Mehrerträge amerikanischer Aktien auszurufen. Wer als Bär überzeugen will, braucht handfeste Argumente für einen Abschwung. Der wirtschaftspolitische Teil des republikanischen Wahlprogramms mag widersprüchlich klingen. Er ist aber kein Rezept für eine Rezession.

Performancedaten/Quellen: Refinitiv Datastream, Bloomberg, Stand 18. Juli 2024, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.