Von Zinsen und Anleihen

Wenn die Notenbanken ihre Arbeit getan haben, werden die Leitzinsen ordentlich gestiegen sein. Viele sind überrascht, wie stabil die Konjunktur trotz allem noch ist. Aber das könnte trügen, denn die Geldpolitik wirkt mit Verzögerung. In den USA gibt es Anzeichen für ein geringeres Kreditmengenwachstum und einen schwächeren Wohnimmobilienmarkt – und irgendwann wird auch der Schuldendienst teurer. Wie schlimm es wird, hängt vor allem von der Inflation und der Reaktion der Fed ab. Die Märkte würden sich über jedes noch so kleine Zeichen für ein Ende der Zinserhöhungen freuen. Bleibt es aber aus, scheinen die Unternehmensanleihen- und Aktienkurse kaum noch angemessen, zumal wohl weitere Zinsschritte folgen..

Erinnern Sie sich noch?

Die Zinsen waren schon einmal niedriger. Mittlerweile hat die Fed ihren Leitzins um 450 Basispunkte angehoben, und laut Terminmarkt werden noch 75 Basispunkte folgen. Bankrate.com schreibt, dass der durchschnittliche 30-jährige Hypothekenzins von 3% Ende 2021 auf 7% gestiegen ist. Der Zins für 90-tägige Commercial Paper ausserhalb des Finanzsektors – ein Proxy für den für Unternehmen relevanten Kurzfristzins – hat in gut einem Jahr um mehr als 450 Basispunkte zugelegt. Wer heute in den USA einen Kredit aufnimmt, muss also wesentlich höhere Zinsen zahlen, und sie könnten noch weiter steigen. Die Fed hat klargestellt, dass sie den Leitzins weiter anhebt und ihn erst wieder senkt, wenn die Inflation deutlich fällt. Der Preis könnte eine Rezession sein, da die höheren Fremdkapitalkosten irgendwann die Nachfrage schwächen. Nicht anders ist es im Euroraum und in Grossbritannien.

Schwächere Kreditnachfrage

Niemand weiss genau, mit welcher Verzögerung die Geldpolitik wirkt. Aber oft dauert es lange. Nach den bisherigen Erfahrungen wäre es nicht ungewöhnlich, wenn das Meiste noch kommt. Schon jetzt gibt es Anzeichen dafür, dass die höheren Zinsen wirken. Laut Fed ist die Hypothekennachfrage drastisch zurückgegangen; zuletzt meldeten so wenige Immobilienfinanzierer eine hohe Nachfrage wie seit der internationalen Finanzkrise nicht mehr. In der Januar-Ausgabe des Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices erfuhr man auch, dass die Banken ihre Kreditbedingungen straffen, für Unternehmen wie für Haushalte. Fast die Hälfte aller Institute berichteten über strengere Vergabestandards, einen wachsenden Abstand zwischen Kredit- und Refinanzierungszins und eine deutlich niedrigere Nachfrage nach Handels- und Industriekrediten. Die Kreditklemme hat begonnen, und sie dürfte sich verschärfen.

Immobilien trifft es hart

Es werden also weniger neue Kredite vergeben. Die höheren Zinsen schrecken Kreditnehmer ab; Investitionen und Konsum lassen nach. Hypothekennachfrage und Bauaktivitäten fallen. Heute werden 30% weniger Baugenehmigungen erteilt als beim Höchststand Ende 2021. Es wird weniger gebaut; die Wohnungsbauinvestitionen gehen ebenso zurück wie die Beschäftigung im Bausektor und die Nachfrage nach baurelevanten langlebigen Gütern. Es ist aber keine Katastrophe; im Vergleich zu früheren Schwächephasen scheint der Abschwung eher milde: Von 2005 bis 2009 fiel die Zahl der Baugenehmigungen um beachtliche 78%, und in den späten 1980er-Jahren waren es 55%. Dennoch bleiben die höheren Zinsen für den Immobilienmarkt nicht ohne Folgen. Auch die Hauspreise gehen allmählich zurück.

Sind Credits sicher?

Unsere beginnenden Zweifel an Credits haben auch damit zu tun, dass die Spreads die Konjunkturrisiken bislang nicht wirklich abbilden – wohl auch, weil die Folgen der höheren Zinsen erst ansatzweise zu spüren sind. Für manche Unternehmen sind steigende Kreditkosten aber ein Problem. Wenn dann mehr Anleihen herabgestuft werden und im High-Yield-Bereich auch die Ausfallrisiken steigen, weiten sich die Spreads aus, und Unternehmensanleihen liegen im Minus. Zurzeit beträgt die Spreadduration des amerikanischen Unternehmensanleihenindex knapp sieben Jahre. Würden sich die Spreads um 100 Basispunkte ausweiten, fielen die Kurse um 7%. Heute beträgt der Durchschnittsspread 130 Basispunkte, aber im Oktober waren es noch 170. Bei einem Abschwung ist eine erneute Ausweitung denkbar.

Fallendes Haushaltsvermögen

Höhere Zinsen schwächen die Kreditvergabe, da Kredite teurer werden. Wirklich schlimm wird es aber, wenn die Zinsen so lange hoch bleiben, dass sich auch die Altkredite verteuern. Bis jetzt ist das kaum der Fall. In den USA sind die Hypothekenzinsen in der Regel fest, sodass Hausbesitzer, die nicht gerade in letzter Zeit eine Refinanzierung brauchten, noch keinen höheren Schuldendienst leisten müssen. Und selbst wenn: Die Beschäftigung ist hoch wie nie, und die Löhne sind stark gestiegen. Irgendwann aber werden die Verbraucher die niedrigere Immobiliennachfrage zu spüren bekommen. Die Hauspreise werden fallen und die Haushaltsvermögen ebenso. Letztes Jahr ging das geschätzte Vermögen bereits stark zurück, vor allem wegen fallender Aktien- und Anleihenkurse. Dieses Jahr scheint ein weiterer Rückgang denkbar – wegen schwacher Aktien und Anleihen, aber auch wegen fallender Hauspreise.

Und Unternehmensanleihen?

Wenn die Zinsen steigen, wird weniger Fremdkapital nachgefragt. Die Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen werden aber erst mit grosser Verzögerung veröffentlicht; im 3. Quartal 2022 standen Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors jedenfalls noch recht gut da. Im Verhältnis zu den Unternehmensgewinnen war der Nettozinsaufwand so niedrig wie lange nicht mehr, und nach der Kapitalflussrechnung der Fed ist der Quotient aus Schulden und Gewinnen seit Corona kontinuierlich gefallen – auf fast den niedrigsten Stand der letzten 50 Jahre. Noch machen inflationsbedingt fallende Margen und die Normalisierung der Technologieausgaben amerikanischen Unternehmen grössere Sorgen als die Kreditkosten.

Kreditkosten steigen langsam

Der durchschnittliche gewichtete Coupon amerikanischer Investmentgrade-Titel ist letztes Jahr zwar gestiegen, aber nur wenig. Nach dem ICE Bank of America US Corporate Index (ohne Banken) liegt er zurzeit bei 3,85%, nach einem Tiefststand von 3,65% Ende letzten Jahres. Am Vorabend der Pandemie waren es 4%. Am High-Yield-Markt beträgt der Durchschnittscoupon von Altanleihen zurzeit 5,88%, nach einem Tief von 5,67%. In Europa sind es nach Jahren extrem niedriger Zinsen bei Investmentgrade-Titeln gerade einmal 1,8%. Die Coupons von Festzins­titeln steigen nicht, wenn Notenbanken die Leitzinsen erhöhen. Erst wenn sich ein Emittent refinanzieren muss, werden die Fremdkapitalkosten höher. Am Primärmarkt müsste ein typischer europäischer Unternehmensanleihenemittent heute fast 4,5% bieten. Das jedenfalls ist die aktuelle Indexrendite. Manchen Unternehmen könnte der starke Zinsanstieg eine Refinanzierung erschweren. Am Primärmarkt müssen die amerikanischen High-Yield-Emittenten mit den schwächsten Ratings heute das Doppelte des aktuellen Durchschnittscoupons von Altanleihen zahlen. Manche Investoren halten 14% Rendite für CCC-Anleihen und einen Credit Spread von 1.000 Basispunkten für einen angemessen Risikoausgleich dafür, dass sich viele Emittenten die hohen Refinanzierungszinsen nicht mehr leisten können.

Der Markt bleibt aufnahmefähig

Wegen der höheren Zinsen steigen allmählich die durchschnittlichen Kreditkosten, sodass sie die Unternehmen immer stärker belasten. Auch die Refinanzierung könnte schwieriger werden. Noch scheinen sich die Probleme aber in Grenzen zu halten; 2023 wurden bislang sowohl in den USA als auch in Europa viele neue Anleihen begeben. US-Unternehmen haben dieses Jahr bereits für 363 Milliarden US-Dollar Anleihen platziert, europäische für umgerechnet 90 Milliarden US-Dollar.

Schuldendienst wohl noch handhabbar

Wer mit fallenden Credit- und Aktienkursen rechnet, hält die derzeitigen Bewertungen – Spreads und KGV – für zu optimistisch. Die Bären gehen davon aus, dass dauerhaft höhere Refinanzierungskosten irgendwann die Ausgaben und Gewinne der Unternehmen dämpfen, sodass ihnen die Refinanzierung noch schwerer fällt. Das klingt plausibel, zumal das Zinshoch noch vor uns liegt und danach so bald nicht mit niedrigeren Zinsen gerechnet wird. Der Nenner des Schuldendienstdeckungsgrads bleibt aber hoch. Mehr Beschäftigung und höhere Löhne lassen die Haushaltseinkommen steigen. Der Absatz der Unternehmen mag zwar nicht mehr so stark zulegen, aber der – nominale – Umsatz wächst weiter deutlich. Die Gewinne vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) des S&P 500 liegen nur knapp unter ihrem Allzeithoch.

Inflation bleibt die grösste Sorge

Noch immer hängt die Marktstimmung vor allem von der Inflationsentwicklung ab. Sie bestimmt letztlich, wie stark die Leitzinsen noch angehoben werden und wie lange es danach bis zu den ersten Zinssenkungen dauert. Die Nachrichten aus Europa waren diese Woche wenig ermutigend. Im Euroraum ging die Verbraucherpreisinflation nach den vorläufigen Zahlen zwar von 8,6% z.Vj. im Januar leicht auf 8,5% im Februar zurück, aber die Kernrate legte von 5,3% auf 5,6% zu. Am Markt erwartet man daher jetzt wieder höhere Leitzinsen. In Europa rechnet man dem Terminmarkt zufolge jetzt mit einem Leitzinsmaximum von 3,9% und in den USA mit fast 5,5%. Je länger die Erwartungen so bleiben, desto wahrscheinlicher ist es, dass die Credit Spreads steigen und die Aktienkurse fallen.

Anleihen werden wieder günstiger

Kurzläuferstrategien bleiben daher taktisch interessant – und dass Credits langfristig attraktiv sind, hatte ich letzte Woche schon geschrieben. Noch notieren die meisten Unternehmensanleihen deutlich unter pari. Da sie bei Fälligkeit zu pari zurückgezahlt werden, werden ihre Kurse tendenziell steigen, was die Erträge stützt. Wenn die Rezession dann da ist, wird man über Leitzinssenkungen spekulieren, die für 2024 nach wie vor erwartet werden. Noch ist die Zinsstrukturkurve stark invers, aber jegliche Lockerung der Geldpolitik wird zu einer Normalisierung beitragen, was für Anleiheninvestoren meist gut ist. Weil man zunächst aber mit weiter steigenden Kurzfristzinsen rechnet, sind auch die Langfristrenditen gestiegen. Erstmals seit November liegt die US-Zehnjahresrendite wieder über 4%. Damals habe ich geschrieben, dass das dem langfristigen fairen Wert entspricht. Warten wir also ab, ob die Investoren auch wieder so reagieren wie im letzten Herbst und verstärkt Anleihen kaufen. Im Herbst konnte man sich etwa einen Monat lang eine Rendite über 4% sichern, was auch jetzt wieder möglich ist. Auch jetzt scheinen mir Neuanlagen sinnvoll. Wahrscheinlich werden die Anleihenrenditen noch lange zwischen 3,5% und 4% pendeln oder nur wenig von dieser Spanne abweichen.