Trump 2.0 – Déjà-vu? Warum Investoren über eine Absicherung gegen Inflationsrisiken nachdenken sollten

2016 war die Angst vor einer weltweiten Rezession gross, weil die Ölpreise fielen, und man erwartete eine nachlassende chinesische Wirtschaft.  Bis zum Jahresende und zur Wahl Trumps hatte sich die Marktstimmung verändert, und es kam zu einem Ausverkauf von Staatsanleihen – um fast 100 Basispunkte in weniger als zwei Monaten.  Das klingt vertraut, aber es gibt einen entscheidenden Unterschied zu heute.

Was ist diesmal anders?

Die Themen, die die Märkte vor der ersten Amtszeit Trumps beschäftigten, waren quasi dieselben wie vor dieser Wahl:

1. Handelskriege: 10% Einfuhrzölle auf alles (60% für Produkte aus China) werden die Preise importierter Waren in den USA automatisch in die Höhe treiben, was zum Rückgang der Inflation in diesem Jahr beigetragen hat. Wie die Erfahrungen aus Trumps erster Präsidentschaft zeigen, wurden die Zölle fast vollständig auf die Verkaufspreise aufgeschlagen. Wenn das diesmal wieder so ist, kann man mit einem Anstieg der US-Inflation um 0,5% bis 1,0% rechnen. Diese Zölle können also als Verbrauchsteuer betrachtet werden und sofort zu einem Nachfragerückgang führen.
2. Arbeitsmarkt: Wenn Trump seine Wahlkampfversprechen umsetzt, könnten bis zu acht Millionen illegale Immigranten aus den USA ausgewiesen werden. Das wäre ein Schock für die Wirtschaft des Landes. Nach einigen volkswirtschaftlichen Studien könnte ein solcher Arbeitskräfteverlust die Inflation um 3,5% in die Höhe treiben. Das BIP könnte bis 2028 stark schrumpfen.¹  Wir bezweifeln, dass Trump sein „Versprechen“ vollständig halten wird, aber diese Schätzung macht klar, welche Konsequenzen eine solche Massnahme haben könnte.
3. Staatsausgaben: Wenig überraschend würde das Haushaltsdefizit durch die Verlängerung des Tax Cuts and Jobs Act und weitere Entlastungen der staatlichen Pensionsfonds steigen – um 1% bis 2% von zurzeit 6%.  Das dürfte dem Wachstum Auftrieb geben und die US-Inflation aufgrund steigender Nachfrage in die Höhe treiben.

Eines ist allerdings anders als 2016: Der Ausgangspunkt, von dem aus die Federal Reserve (Fed) ihren Zinssenkungszyklus startet.

Anders als bei der ersten Amtszeit Trumps liegt die Fed Funds Rate nach Einschätzung einiger Mitglieder des Offenmarktausschusses zurzeit im restriktiven Bereich. Wir teilen diese Meinung.   Die Trump’sche Politik sorgt für mehr Inflation und belastet zugleich das Wachstum, weil sie keine Produktionssteigerungen auslöst, die den neutralen Zins der US-Wirtschaft steigen liessen.

Die folgende Grafik stellt den realen Zins der Outputlücke der US-Wirtschaft gegenüber: Offensichtlich liegt die Fed Funds Rate noch immer deutlich über dem neutralen Wert.

Der durch die Politik Trumps entstehende Inflationsdruck könnte die Zentralbank 2025 zu weniger ausgeprägten Zinssenkungen zwingen, aber von Zinserhöhungen gehen wir nicht aus. Vielmehr besteht aus unserer Sicht das Risiko eines deutlichen Wachstumsrückgangs, der die Fed wiederum zu stärkeren Zinssenkungen veranlassen könnte.

Was bedeutet all dies für andere Volkswirtschaften, beispielsweise den Euroraum?  Zurzeit liegt der gewichtete Durchschnitt der US-Zölle auf EU-Exporte bei etwa 3%. Eine Erhöhung auf 10% würde zu einem Rückgang der Euroraum-Exporte um 30 Milliarden Euro (0,2% des BIP) führen. Wenn die Region Vergeltungsmassnahmen trifft, könnte auch hier die Inflation steigen.

Wie sollten sich Investoren positionieren?

Momentan und unter der Annahme, dass die Produktivität nicht deutlich steigt, scheinen Trumps Pläne kurzfristig die Inflation in die Höhe zu treiben und mittelfristig das Wachstum zu belasten (in den USA und weltweit). Von einer solchen „Stagflation“ profitieren aus unserer Sicht inflationsindexierte Anleihen (Linker).

2016 hatte der Linker-Markt die Inflation nicht vorweggenommen. Stattdessen war er ihr gefolgt. Zwar fand nach den Tiefstständen im Sommer eine Korrektur statt, aber aus unserer Sicht unterschätzt der Markt die künftige Inflation noch immer.

Tatsächlich spiegeln die Kurse eine Teuerung in Höhe des angestrebten Werts von 2% wider, enthalten also kaum eine Inflationsprämie.    Wir sind kurzfristig in US-Linkern übergewichtet, weil wir davon ausgehen, dass ihre Kurse steigen werden, wenn sich eine solche Inflationsprämie aufbaut.  Inflationsindexierte Anleihen (Linker) haben weiterhin besser abgeschnitten als ihre nominalen Pendants, und angesichts des aktuellen Umfelds gehen wir davon aus, dass dieser Trend anhält.

Die folgende Grafik zeigt die 2-jährigen Inflationsswaps bei knapp über 2% für die USA und deutlich unter diesem Wert für den Euroraum.

Trump macht kurzfristige Linker „great again“

Längerfristig bevorzugen wir Linker mit der kürzesten Duration, die vermutlich eher der realisierten Inflation folgen. Sie sind nicht nur weniger volatil, sondern könnten auch von einer höheren Indexierung profitieren, wenn die Inflation wieder anzieht. Zugleich sind ihre Durationsrisiken niedriger.

Ausserdem passen die aktuellen Realrenditen nicht zum Potenzialwachstum, vor allem im Euroraum und in Grossbritannien, sodass wir davon ausgehen, dass die Zentralbanken hier die Zinsen schneller und stärker senken werden.

Die Inflation dürfte weniger prognostizierbar und volatiler werden als in den letzten zehn Jahren. Die Wahl Trumps könnte ein weiterer Weckruf für Investoren sein, über die Absicherung ihrer Portfolios gegen Inflationsrisiken nachzudenken und Linker zu einem Teil ihrer Basisallokation zu machen.