Zeit für Anleihen

Für jeden etwas

Anleihen sind meine Lieblings-Assetklasse. Manche bieten hohe Kurzfristerträge, etwa amerikanische High-Yield-Anleihen mit CCC-Rating, mit denen man 2024 insgesamt 18% verdiente. Andere sind gut, wenn man Langfristertrag will – beispielsweise britische Staatsanleihen mit Fälligkeit 2046, deren Kurs sich bis dahin verdoppeln könnte. Wieder andere – kurz laufende Unternehmensanleihen etwa –scheinen heute interessanter als der Geldmarkt. Mir gefällt auch, dass Anleihen so wichtig sind. Der Markt reagiert auf Wirtschaftswachstum, Inflation, Geld- und Fiskalpolitik sowie weltpolitische Ereignisse. In den ersten gut sieben Tagen des neuen Jahres sind die Renditen von Staatsanleihen und anderen Festzinstiteln auf neue Mehrjahreshochs gestiegen, sodass die Gesamterträge 2025 bislang negativ sind. Vielleicht gefällt es Ihnen nicht, wenn ich wegen der jetzt so hohen Renditen von einem guten Einstiegszeitpunkt spreche.

Konjunktur

Die aktuelle Anleihenbaisse begann im September, ungefähr zu der Zeit, als die Fed ihren Leitzins von 5,50% auf 5,0% senkte. Das war mutig. Die Notenbank signalisierte damit, dass sie glaubte, die Inflation eingedämmt zu haben. Der Markt sah das aber zunehmend anders, und als die Zinsen dann noch zweimal gesenkt wurden, hielten immer mehr Anleger die Inflation weiterhin für ein Risiko. Bis einschliesslich September war der amerikanische Verbraucherpreisindex jeden Monat um durchschnittlich 0,28% gestiegen. Für das Inflationsziel der Fed oder eine Rückkehr zu einer Teuerung wie vor 2021 war das zu viel. Auch das Wirtschaftswachstum war hoch. Seit der ersten Zinssenkung schuf die US-Wirtschaft ausserhalb der Landwirtschaft jeden Monat durchschnittlich 170.000 neue Stellen – ein Beschäftigungszuwachs von etwa 1,4% p.a. Schliesslich wurde nach der ersten Zinssenkung auch noch Donald Trump zum Präsidenten gewählt. Seine Ideen gelten als wachstumsfreundlich und inflationstreibend.

Bis jetzt hat die Fed ihren Leitzins um 100 Basispunkte gesenkt, und die amerikanischen Staatsanleihenrenditen sind um 120 Basispunkte gestiegen. Manche glauben, dass die Fed die Geldpolitik zu schnell und zu stark gelockert habe. Die US-Konjunktur sei noch immer stark und die Richtung der Wirtschaftspolitik eindeutig. Zum Glück hat der Markt die übertriebene Reaktion auf die überraschend guten Inflationszahlen vom Dezember zumindest teilweise korrigiert. Dennoch sind die Renditen nach wie vor höher als am 31. Dezember 2024. Anleihen bleiben attraktiv.

Bewertungen

Am 14. Januar stieg die US-Zehnjahresrendite auf 4,80%, so viel wie seit Oktober 2023 nicht mehr. Davor war sie letztmals im Juli 2007 so hoch. Zum ersten Mal seit Ende 2022 stieg die Anleihenrendite im Dezember über die Federal Funds Rate, und in den letzten Wochen weitete sich der Abstand noch einmal aus. Die reale Zehnjahresrendite, gemessen an inflationsindexierten US-Staatsanleihen, schwankte in den letzten beiden Jahren um etwa 2,0%. Sie war damit doppelt so hoch wie im Durchschnitt der Jahre 2010 bis 2022. Meiner Meinung nach sind Anleihen durch den Renditeanstieg interessanter geworden. Gemessen am Bloomberg Aggregate US Government Bond Index hat man seit 1985 bei Renditen wie heute in den folgenden zwölf Monaten meist verdient. In 219 Monaten betrug die Rendite mindestens 4,60%, und in 203 Fällen war der Zwölfmonatsertrag danach positiv.

Stimmung und Markttechnik

Zum Ausverkauf kam es aber nicht nur in den USA. Die Renditen internationaler Anleihen liegen über ihren Tiefstständen der letzten sechs Monate. Am schwächsten waren britische Titel, da man um die Staatsfinanzen fürchtete und Zweifel aufkamen, ob genügend ausländisches Kapital zur Finanzierung des Doppeldefizits bereitstünde. Auch das Pfund ist gefallen. Bei einem schwächeren Pfund wachsen die Inflationssorgen, und die Bank of England scheint beim Leitzins wie eingefroren. Trotz klarer Anzeichen für eine stagnierende Wirtschaft erwartet der Markt dieses Jahr nur zwei Zinssenkungen. Das Wachstum war schon vorher schwach, aber seit Ende des 1. Quartals 2024 ist das britische BIP überhaupt nicht mehr gestiegen. AXA IM rechnet 2025 mit vier Zinssenkungen.

Die Wachstums-, Inflations- und Leitzinserwartungen – und die Sorge, dass die Staatsfinanzen aus dem Ruder laufen könnten – lösten einen grossen Anleihenpessimismus aus. Auch der jüngste Energiepreisanstieg könnte die Inflation kurzfristig steigen lassen, und die Regierung könnte weiter unter dem Druck stehen, mehr Geld ausgeben zu müssen – etwa für öffentliche Dienstleistungen, die Energiewende und die innere Sicherheit. Wenn die Renditen steigen, wird die staatliche Kreditaufnahme natürlich teurer, da bei neuen Anleihen dann höhere Coupons verlangt werden. Im März wird in Grossbritannien allerdings eine Anleihe fällig, deren Coupon 5% beträgt. Wenn sich der Anleihenmarkt jetzt noch etwas erholt, könnte ihre Refinanzierung am Ende dennoch billiger werden – aber das wäre wohl eine Ausnahme.

Ich hatte schon einmal geschrieben, dass Staatsanleihen gegenüber Swaps und Unternehmensanleihen verloren haben. Das hält an. Am Markt glaubt man, dass sich die Kreditrisiken staatlicher Emittenten im Vergleich zu denen von Unternehmen verschlechtern. Viele Unternehmen begeben Anleihen – in den USA wurden allein seit dem Jahreswechsel schon für über 80 Milliarden US-Dollar Investmentgrade-Titel an den Markt gebracht. Banken, die neue Unternehmensanleihen zeichnen, sichern sich oft durch den Verkauf von Staatsanleihen ab – und wenn Trump die amerikanischen Banken wirklich dereguliert, haben sie noch weniger Grund, US-Staatsanleihen zu halten. Es gibt viele Argumente für Anleihenbären.

Das Jahr der Anleihe 3.0?

Zweimal hintereinander hatte ich das „Jahr der Anleihe“ ausgerufen. Die Performance hat mir zum Teil recht gegeben, auch wenn Anleihen sehr volatil waren. Der ICE/Bank of America Global Aggregate Bond Index lag 2023 ebenso wie 2024 im Plus. Aber die Erträge waren uneinheitlich. Unternehmensanleihen lagen vor Staatsanleihen, Kurzläufer vor Langläufern. Mit ein- bis dreijährigen internationalen Aggregate-Anleihen hat man 2024 3,8% verdient, mit sieben- bis zehnjährigen aber nur 0,9% – und mit über zehnjährigen hat man 3% verloren. In Europa hatten eurodenominierte Investmentgrade- und High-Yield-Anleihen zwei gute Jahre, und sterlingdenominierte Investmentgrade-Kurzläufer entwickelten sich ebenfalls gut. Schwächere Kurzläufer waren deutlich ertragreicher als Qualitäts-Staatsanleihen mit langer Laufzeit.

Es ist gut, dass die Anleihenrenditen zu Jahresbeginn so hoch sind. Das macht ordentliche Erträge wahrscheinlicher. Der Carry wird grossen Anteil daran haben. Die laufenden Erträge von Anleihen sind gut – bei US-Investmentgrade-Titeln betrugen sie 2021 und 2022 jeweils 3,2%, und 2023 und 2024 jeweils 4,5%. Mit US-High-Yield erzielte man fast 7% laufenden Ertrag. Wenn die Renditen stark genug gestiegen sind, werden die laufenden Erträge den Gesamtertrag bestimmen.

Zinsausblick

Am Markt ist man sich nicht mehr so sicher, ob die Zinsen wirklich fallen. Man geht davon aus, dass die britischen und amerikanischen Leitzinsen auf absehbare Zeit zwischen 4,0% und 4,25% liegen. Für Anleihen ist das okay; Hauptsache, die Leitzinsen steigen nicht. Entscheidend dafür ist der Inflationsausblick. Sowohl in den USA als auch in Grossbritannien war die Inflation im Dezember niedriger als erwartet, sodass die überverkauften Anleihenmärkte kräftig zulegten. Die Kerninflation betrug in beiden Ländern im Dezember 3,2%. Sie muss fallen, damit die Notenbanken die Leitzinsen weiter senken können, aber die Dezemberdaten sind kurzfristig auf jeden Fall gut. Die wichtigsten kurzfristigen Inflationsrisiken sind die Energiepreise – und Donald Trump.

Credit-Ausblick

Das grosse Thema des letzten Jahres war der Spreadrückgang. Sowohl Investmentgrade- als auch High-Yield-Titel liessen Staatsanleihen daher hinter sich. Grund für den Renditeanstieg und die nachlassenden Hoffnungen auf Leitzinssenkungen war die gute Konjunktur. Sie dürfte in Zukunft auch für stabile Spreads sorgen. Zweifellos ist die Nachfrage nach Unternehmensanleihen hoch. Ohne eine sehr viel höhere Fremdkapitalaufnahme aufgrund von mehr Fusionen und Übernahmen – und ohne einen so starken Rückgang des Gewinnwachstums, dass die Emittenten vielleicht ihre Coupons nicht mehr bedienen können – dürften Unternehmensanleihen auch 2025 stabile laufende Erträge bieten.

Höhere Renditen sind gut für Anleiheninvestoren

Die Renditen sind heute durchweg höher als in den etwa zehn Jahren nach 2010. Ich wiederhole: Das ist gut für Anleger, die laufende Erträge wollen. Die Duration kann man steuern und absichern, aber die laufenden Erträge sind stabil, und dann ist da noch der Zinseszinseffekt. Trotz aller Unkenrufe ist der Anleihenmarkt liquide. Die Nachfrage ist hoch, und es ist nach wie vor extrem selten, dass man durch einen Zahlungsausfall Geld verliert. Offensichtlich können internationale Investoren ihre Investitionen in US-Aktien nur noch wenig aufstocken, zumal sich Kursgewinne zuletzt auf wenige Aktien beschränkten und Wachstumswerte teuer sind. Anleihen sorgen für eine interessante Diversifikation. Hoffentlich gelingt es dadurch, Irritationen über immer neue Äusserungen der Regierung abzufedern, mit denen nach Trumps Amtsübernahme am Montag zu rechnen ist.

Eine verrückte Saison

In der Corona-Saison 2021 wurde Liverpool Meister. Davon abgesehen war es seit 2018 stets Manchester City. Manchester United gewann die Premier League zuletzt 2013, Arsenal 2004 und Nottingham Forest 1978. Nur in fünf der letzten 20 Jahre stand am Ende kein Team aus Manchester auf einem der beiden ersten Plätze. Vermutlich wird es 2025 zum sechsten Mal so sein. Liverpool dürfte den 20. Meistertitel holen und damit zu Manchester United aufschliessen. Fussballromantiker wollen aber, dass Nottingham gewinnt. (Arsenal wurde schon so oft Vize, und Chelsea muss seine Ambitionen wohl begraben.) Unter Rúben Amorim wird United allmählich besser. 2025 hat der neue Trainer noch nicht verloren. Dennoch bleiben die Ziele bescheiden: Man freut sich schon über einen Platz unter den ersten Zehn – und einen weiteren Pokalsieg.

Performancedaten/Quellen: LSEG Workspace Datastream, Bloomberg, AXA IM, Stand 16. Januar 2025, falls nicht anders angegeben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf künftige Erträge.