Buy and Maintain Credit, aktiv gemanagt

Die Vorteile aktiv gemanagter Portfolios

Gerade erst haben wir in einer Studie die wichtigsten Vorteile einer Buy-and-Maintain-Strategie für Credits beschrieben. Dazu zählen:

• Die Möglichkeit, die Fallstricke passiver Credit-Anlagen zu meiden: Dazu zählen Verlustrisiken bei Herabstufungen und Zwangsverkäufen von Indexwerten sowie die für Anleihenindizes typische hohe Gewichtung hoch verschuldeter Emittenten und Sektoren.
• Die aktive Steuerung der Portfoliorisiken und vor allem die Möglichkeit, sie bei Bedarf anzupassen: Die Strategie kann auf langfristige Entwicklungen, aber auch auf kurzfristige Kursschwankungen reagieren. Bei passiven Strategien obliegt die Qualitätskontrolle einzig und allein externen Ratingagenturen.
• Die Möglichkeit, ESG-Überlegungen zu berücksichtigen, sodass neben den finanziellen auch die nicht finanziellen Ziele der Anleger erfüllt werden: Beispiele sind die Netto-Null, Artenvielfalt oder soziale Faktoren.

Durch aktives Management, sei es im Rahmen von Buy and Maintain oder in einer klassischen aktiven Strategie, kann man Titel mit einem hohen Herabstufungsrisiko meiden, die Gewichtung herabgestufter Anleihen anpassen und die Portfoliostruktur regelmässig an der Marktlage ausrichten.

Ausserdem lassen sich durch aktives Credit-Management viele Ziele miteinander kombinieren, statt sich nur auf eines zu konzentrieren. Passive Strategien bieten keinen dieser Vorteile.

Wir glauben, dass all dies Mehrertrag aktiv gemanagter Credit-Strategien gegenüber passiven Strategien ermöglicht, zumindest aber eine vergleichbare Wertentwicklung bei weniger Risiko.

Wie unterscheidet sich Buy and Maintain von einer „vollständig“ aktiven Credit-Strategie?

Auch Buy-and-Maintain-Portfolios werden kontinuierlich beobachtet und aktiv gesteuert. Das ist wichtig, damit sie sowohl die finanziellen Ziele als auch die ESG-Ziele der Anleger erfüllen. Dennoch sollte man Buy and Maintain nicht mit klassischen aktiven Strategien verwechseln. Die Übergänge sind zwar oft fliessend, doch gibt es wichtige Unterschiede:

Portfolioumschlag: Der auffälligste Unterschied ist der durchschnittliche jährliche Portfolioumschlag, gemessen an Verkäufen und Käufen von Anleihen für das Portfolio. Nach unserer Erfahrung beträgt er bei Buy-and-Maintain-Strategien in der Regel weniger als 25%, während es bei aktiven Strategien leicht 50% oder mehr sein können. Weniger Portfolioumschlag bedeutet weniger Transaktionskosten, was dem Ertrag nur guttun kann.

Natürlich muss ein aktiv gemanagtes Portfolio umgeschichtet werden – weil neue Anlageideen interessant scheinen oder auf ein neues Marktumfeld reagiert werden muss. Der Unterschied zwischen Buy and Maintain und klassischem aktiven Management liegt aber in der Häufigkeit solcher Umschichtungen – vor allem, wenn sie nicht durch Langfristtrends, sondern durch kurzfristige Chancen motiviert sind.

Anlagehorizont: Die Unterschiede gehen aber über den Portfolioumschlag hinaus, der oft nur die Folge der Anlagephilosophie und des Investmentprozesses ist. Buy-and-Maintain-Strategien haben meist einen längeren Anlagehorizont. Ziel sind Investitionen in Anleihen, die über den gesamten Marktzyklus aussichtsreich scheinen. Man verzichtet also tendenziell auf kurzfristige taktische Positionen.

Der Investmentprozess konzentriert sich daher stärker auf die Kreditqualität statt auf kurzfristige Bewertungsunterschiede oder die Markttechnik. Aufgrund dieser langfristigen Ausrichtung unterscheiden sich Buy-and-Maintain-Portfolios meist stärker von der Benchmark. Die Monatsperformance ist für sie weniger wichtig, weil langfristiger Mehrertrag im Vordergrund steht. Der geringe Portfolioumschlag ist also die Folge des längeren Anlagehorizonts – und nicht seine Ursache.

Anlageziele: Mit Buy and Maintain verfolgen Anleger oft andere Ziele als mit klassischen aktiven Strategien. Tendenziell, aber nicht immer, ist hier die Verlustbegrenzung wichtiger, während klassische aktive Strategien meist ein konkretes Mehrertragsziel haben.

Viele Investoren nutzen Buy and Maintain als stabile Kernanlage, da die Erträge oft berechenbarer sind. Ergänzend können sie mit aktiven Satellitenstrategien Alpha anstreben. Damit wird die Volatilität von Credits faktisch in Beta und Alpha aufgeteilt. Klassische aktive Strategien können sich aber ebenfalls als Kernpositionen eignen.

Die hohe Stabilität ist macht Buy and Maintain auch für cashfloworientierte Investoren interessant. Viele Anleger meinen ausserdem, dass sich der langfristige Anlagehorizont gut mit verantwortlichem Investieren verträgt. Eine langfristige Partnerschaft mit einem Emittenten kann hier einiges leisten. So kann man etwa ein mehrjähriges Dekarbonisierungsziel vereinbaren und dessen Umsetzung überwachen.

Aktiv sein, trotz niedrigem Portfolioumschlag

Noch grösser sind aber die Unterschiede zwischen Buy-and-Maintain und passiven Credit-Strategien. Das gilt für den Investmentprozess, Portfolioumschichtungn und die Kommunikation mit Anlegern.

Zu den wesentlichen Elementen des aktiven Managements zählen Einzelwertauswahl und Portfoliokonstruktion. Klassische aktive Ansätze unterscheiden sich hier nur wenig von Buy and Maintain. Auf die unterschiedlich langen Anlagehorizonte und die unterschiedliche Bedeutung der fundamentalen Kreditqualität sind wir bereits eingegangen.

Um ihre finanziellen Ziele zu erreichen – ein höherer risikoadjustierten Ertrag, eine bestimmte Rendite oder ein höherer Spread – können Buy-and-Maintain-Strategien gezielte, ausgewogene Risiken eingehen. Eine der wichtigsten Aufgaben des aktiven Managements besteht darin, das Portfolio entsprechend zu optimieren.

Zum aktiven Investieren gehört auch die regelmässige Analyse möglicher Risiken und Chancen. Darin fliessen sowohl die Einschätzungen des Kreditanalysten als auch die der Volkswirte und Investmentanalysten (zu Einzelwert-, Zins- und Portfoliorisiken) ein.

Dadurch erhält das Portfolioteam die nötigen Informationen, um das Portfolio bei Bedarf anzupassen. Das unterscheidet einen aktiven Ansatz von einem passiven Konzept.

Cashflows für Umschichtungen nutzen

Der Investmentprozess liefert die nötigen Informationen für aktive Positionen. Umgesetzt werden sie bei Buy-and-Maintain-Strategien oft mit Hilfe der regelmässigen Cashflows – und zwar so:

Fällige Anleihen: Credit-Portfolios fliessen regelmässig Barmittel zu, weil Anleihen Coupons zahlen und endfällig werden. Bei einem typischen internationalen Credit-Portfolio können dies jedes Jahr 5% bis 10% des Portfoliovolumens sein. Das ist mehr als genug, um sich an günstigen Neuemissionen zu beteiligen und um kostengünstig in attraktive Sektoren, Währungen oder Emittenten zu investieren. Eine Portfoliostruktur mit unterschiedlichen Fälligkeiten sorgt für regelmässige Cashflows und mindert das Risiko, dass Barmittelzuflüsse eine Zeit lang ausbleiben. Das ist wichtig, um ein aktives Anleihenportfolio effizient steuern zu können.

Cashflows von Kunden: Auch Anteilsscheinrückgaben und ‑käufe lassen sich zur Anpassung der Portfoliorisiken, zur Steigerung der Renditen und zur Umsetzung nachhaltiger Anlageziele nutzen. Viele Kunden stocken bei vergleichsweise hohen Marktrenditen bzw. Spreads oder bei grossen Renditeunterschieden zwischen den einzelnen Märkten ihre Positionen in Buy-and-Maintain-Portfolios auf.

Solche Cashflows können substanziell sein (und über 25% des Portfoliovolumens ausmachen), wenn Investoren ihre strategische Allokation ändern oder überschüssige Liquidität investieren wollen. Sie können daher entscheidenden Anteil daran haben, dass ein Portfoliomanager neue Chancen nutzen kann. Aktuelle Beispiele sind die Coronakrise (als US-dollardenominierte Anleihen günstiger waren als Anleihen in anderen Währungen), oder die britische Pensionsfondskrise (als man sterlingdenominierte Titel besonders günstig kaufen konnte).¹

Aktiver Portfolioumschlag: Aktive Strategien halten an unterschiedlichsten Märkten ständig Ausschau nach Chancen. Daher können auch bei Buy and Maintain Zweifel an der fundamentalen Kreditqualität oder Nachhaltigkeit eines Emittenten, aber auch der Wunsch nach höheren Spreads und Renditen (und damit höheren künftigen Erträgen) einen begrenzten Portfolioumschlag auslösen.

Das heisst aber nicht, dass wir das Portfolio einfach nur umschichten, um eine stetige und nachhaltige Entwicklung für geringfügig höhere Erträge und Spreads zu opfern. Wir denken langfristig und berücksichtigen dabei, wofür unsere Kunden Buy and Maintain nutzen. Wir kaufen nur Anleihen, von denen wir uns vorstellen können, sie bis zur Endfälligkeit zu halten. Wie beschrieben gibt es aber immer eine Reihe von Gründen, warum es in der Praxis dann manchmal anders aussieht.

Fazit

Die aktive Steuerung einer Buy-and-Maintain-Strategie bietet Anlegern eine Reihe von Vorteilen. Das Portfolio kann langfristige Trends aufgreifen und dennoch auf die sich ändernden Marktbedingungen reagieren. Weil Berechenbarkeit der Erträge und fundamentale Kreditqualität hier mehr zählen, liefert Buy and Maintain andere Ergebnisse als eine vollständig aktive Strategie.

Meist haben Buy-and-Maintain-Strategien einen niedrigeren Portfolioumschlag, da sie langfristiger ausgerichtet sind. Dennoch lassen sich Risiken anpassen und ESG-Ziele verfolgen, zumal Coupons und Endfälligkeiten sowie Ein- und Auszahlungen von Kunden für Cashflow sorgen.

Darüber hinaus profitieren die Kunden auch von einer aktiven Kommunikation, die auf attraktive Chancen hinweist.

Alles in allem ist Buy and Maintain ein Konzept, das unterschiedliche Ziele miteinander in Einklang bringen kann. Dabei können Anleger die Fallstricke passiver Strategien umgehen und stabile Langfristerträge erzielen.