Konflikte in der Welt, neue Unsicherheit an den Märkten

Für Anleger waren die letzten Wochen nicht einfach. Die Hoffnungen auf ein besseres Makroumfeld in diesem Jahr wurden massiv erschüttert. Die neue US-Regierung stellt nicht nur das Welthandelssystem, sondern auch das Weltsicherheitssystem infrage. Aussenhandel, Kapitalströme, Konsum, Investitionen und die Politik könnten aus dem Tritt geraten.

Zum Jahreswechsel rechnete man durchweg mit einer weiter wachsenden Weltwirtschaft – vor allem wegen der guten US-Konjunktur, aber auch wegen gewisser Fortschritte in Europa und China. Man erwartete eine Inflation leicht über den Notenbankzielen, eine insgesamt nachlassende Teuerung und Leitzinsen nahe dem neutralen Niveau. Die Anleihenmärkte, so die Annahme, würden die Regierungen disziplinieren und zu hohe Staatsausgaben verhindern, sodass ein deutlicher Anstieg der Langfristzinsen wohl ausbleiben würde. Hohe Unternehmensgewinne würden die Aktienmärkte stützen, und eine stabile Kreditqualität und stabile Zinsen würden für ordentliche Anleihenerträge sorgen.

Wachsende Unsicherheit

Aber auf all das können wir uns nicht mehr verlassen. Die immer neuen weltpolitischen Turbulenzen verunsichern sehr. Wirtschaftswachstum, Inflation, Zinsen und langfristige Kreditkosten sind unberechenbarer geworden – und die Politik erst recht.

Die Unternehmensgewinn-, Rentabilitäts- und Cashflowerwartungen sind drastisch gefallen. Ceteris paribus dürften daher die Risikoprämien von Unternehmenswertpapieren steigen; schliesslich wird das Umfeld für Unternehmen schwieriger. Zölle bedrohen ihre Gewinne ebenso wie verunsicherte Verbraucher. Presseberichten zufolge gehen auch die Fusions- und Übernahmeaktivitäten zurück. Die Konjunkturdaten waren zuletzt schon schwächer, und vielleicht reagieren sie in den nächsten Monaten auf die Verunsicherung der Verbraucher und Unternehmen.

All das könnte die Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Aktien fallen und die Spreads von Unternehmensanleihen steigen lassen. Am meisten gefährdet ist der US-Markt, da er deutlich höher bewertet ist als andere.

Für den Anleihen- und Zinsausblick könnte entscheidend sein, dass Europa mehr Geld für seine Verteidigung ausgeben muss – schliesslich drohen die Amerikaner, weniger in die Sicherheit anderer Länder zu investieren und sich offiziell oder zumindest faktisch aus der NATO zurückzuziehen. Im Blickpunkt steht dabei die Ukraine. Die europäischen Staats- und Regierungschefs haben zugesagt, sie gegen weitere russische Angriffe zu verteidigen, wenn amerikanische Sicherheitsgarantien demnächst ausbleiben.

Sicherheitsmassnahmen

Aber selbst bei einer Einigung kann Europa sich nicht mehr darauf verlassen, von den USA bedingungslos geschützt zu werden. Der Anteil der Verteidigungsausgaben am europäischen BIP dürfte also dauerhaft steigen. Schon jetzt sind die europäischen Anleihenrenditen gestiegen, da man mit höheren Staatsausgaben und einer höheren Kreditaufnahme rechnet. Am 5. März legten die deutschen Bundesanleihenrenditen an einem einzigen Tag um 30 Basispunkte zu. Kurz zuvor hatte die Bundesregierung eine massive Anhebung der Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben in Aussicht gestellt. Mehr Staatsschulden und Staatsausgaben sprechen dafür, dass die Realzinsen langfristig steigen und der neutrale Leitzins strukturell zunimmt.

Alles in allem rechnen wir mit einer schnellen Reaktion des Anleihenmarktes: Ein strukturell höherer neutraler Zins führt zu einer steileren Zinsstrukturkurve mit höheren Laufzeitprämien. Nach der Korrektur werden Anleihen wegen ihrer dann höheren Renditen und der Aussicht auf mehr laufenden Ertrag für Anleger wieder attraktiv. So war es auch beim Haushaltsschock nach der deutschen Wiedervereinigung in den frühen Neunzigern: 1990 sind die Anleihenrenditen stark gestiegen, um dann drei Jahre lang hoch zu bleiben. Vielleicht müssen Anleger jetzt mit Ähnlichem rechnen, zumal Deutschland einmal mehr im Mittelpunkt grosser politischer Veränderungen in Europa steht.

Bei Aktien dürften die jüngsten Mehrerträge europäischer Titel anhalten. Vielleicht senken die USA die Steuern, aber das amerikanische Wirtschaftswachstum liegt schon seit Längerem dicht an seinem 10-Jahres-Durchschnitt. Die weltgrösste Volkswirtschaft hat kaum noch Überkapazitäten.

Bei einer expansiveren Fiskalpolitik kann die Geldpolitik nicht stark gelockert werden, und auch Zölle und eine unberechenbarere Innenpolitik könnten den USA neue Schwierigkeiten machen. Die europäische Wirtschaft dürfte hingegen von höheren Staatsausgaben profitieren, und die Zinsen dürften niedriger bleiben als in den USA. Auch könnten die Aktienbewertungen in Europa stärker steigen.

Viel ist zurzeit im Fluss und nicht leicht zu prognostizieren. Dass sich die Weltlage drastisch geändert hat, steht allerdings ausser Frage. Für das europäische Wirtschaftswachstum dürfte das aber eher gut sein, solange Europa nicht selbst Krieg führen muss. Wenn Europa einen akzeptablen Friedensvertrag für die Ukraine erreichen kann, dürfte sich auch das europäische Geschäftsklima verbessern.

Mögliche Allokationsideen

Die hohe Unsicherheit spricht für eine niedrige Gewichtung teurer Wertpapiere – vor allem amerikanischer Wachstumsaktien und Credits. Wenn Geld- und Fiskalpolitik, aber auch die Politik insgesamt schwer einzuschätzen sind, gilt das naturgemäss auch für Umsätze, Gewinne und Cashflows der Unternehmen. Am stärksten dürften die Staatsausgaben in Europa steigen. Profitieren könnten davon Unternehmen aus den Sektoren Verteidigung, Transport, Technologie, Elektronik und Energie.

Denkbar ist aber auch ein drastischer Zinsanstieg, wenn sich die Märkte der höheren staatlichen Kreditaufnahme in Europa bewusst werden. Ein weltweit steigender Langfristzins – aufgrund eines höheren neutralen Zinses – dürfte die Anleihenkurse zunächst fallen lassen. Die europäischen Anleihenrenditen haben bereits zugelegt. Kurzfristig entscheiden sich Investoren daher vielleicht für weniger volatile Kurzläufer, vor allem, wenn sie in ihrer eigenen Währung denominiert sind.

Fundamental gesehen scheinen europäische Aktien durchaus attraktiv. Chancen bieten Unternehmen, denen höhere Verteidigungs-, Sicherheits- und Infrastrukturausgaben zugute­kommen. Und wenn das amerikanische Wirtschaftswachstum tatsächlich ins Stocken gerät, scheinen auch amerikanische Langfristanleihen durchaus interessant. Alles in allem dürften die Anleihenmärkte schnell auf die neue Lage reagieren, während sich nachlassende Umsätze, Gewinne und Cashflows erst allmählich in den Aktienkursen zeigen. Einstweilen sollte man daher vorsichtig sein.