2025 kommt es bei High Yield auf eine sorgfältige Auswahl an

Anleihenexperte Jack Stephenson sprach mit Investment Week über US-High-Yield und darüber, wo er Chancen sieht.

Wie haben sich High Yield im Vergleich zum Anleihenmarkt insgesamt entwickelt?

Der Markt für US-High-Yield hat gut abgeschnitten, besser als von vielen erwartet.  2024 ist der US-High-Yield-Markt um 8,2% gestiegen, während Investmentgrade-Anleihen mit höheren Ratings nur um 2,8% zugelegt haben.¹  Besonders überraschend war für viele Investoren der überdurchschnittliche Erfolg von High Yield mit niederen Ratings (CCC) in den Jahren 2024 und 2023. CCC-Anleihen verbuchten im letzten Jahr etwa 18% Plus.¹

Welche Auswirkungen haben aus Ihrer Sicht die US-Zinssenkungserwartungen auf High Yield?

Zurzeit gehen wir davon aus, dass für die meisten High-Yield-Anleihen leichte Zinssenkungen völlig ausreichen.  Problembehaftete Emissionen, vor allem von hoch verschuldeten Unternehmen mit überlasteten Bilanzen und Firmen, die sich schon länger in einem Abwärtstrend befinden, würden von höheren Zinssenkungserwartungen und niedrigeren Fremdkapitalkosten profitieren. 

Wie sieht Ihre Strategie für 2025 aus? Welche Sektoren gewichten Sie über, welche unter?

Bei Kurzläufern, unserer defensivsten Strategie, interessieren wir uns für gut prognostizierbare Unternehmen, die Cashflows generieren, ihre Schulden nach und nach abbauen, hohe Barmittelreserven haben und deren Ergebnisse sich von Jahr zu Jahr verbessern.   Hier kommt es weniger darauf an, aus welchem Sektor ein Unternehmen stammt, weil wir einen Einzelwertansatz verfolgen. 

Bei unseren traditionellen Strategien für Anleihen mit einer längeren Duration kombinieren wir diesen Einzelwertprozess mit Bewertungsanalysen und versuchen, die Benchmark über einen Zyklus hinweg zu übertreffen und weniger volatil zu sein. Zurzeit versuchen wir, unsere Rendite stärker an die Benchmarkrendite anzupassen, ohne Problemanleihen zu kaufen, was im aktuellen Umfeld nicht einfach ist. Unsere Duration ist dabei etwas kürzer als die der Benchmark, weil die Zinsen noch immer eher volatil sind.

Bei allen unseren Strategien sorgt unser Einzelwertansatz dafür, dass wir in Sektoren wie Dienstleistungen, Medien und Technologie (vor allem Software) übergewichtet sind. Hier finden wir mehr Unternehmen, die zu unserem Investmentstil passen. Untergewichtungen bestehen dagegen in Sektoren wie Energie, weil Teile davon von volatilen Rohstoffpreisen abhängen, was sie schwerer prognostizierbar macht.

Auf Sektorebene gab es im letzten Jahr leichte Verschiebungen. Durch die hohen Konsumausgaben in den USA haben sich einige damit verbundene Unternehmen überraschend gut entwickelt.  Einzelhandel, Hotels, Tourismus, Freizeit und Kreuzfahrtanbieter sind daher noch immer im Aufwind.  Aber Haushalte mit niedrigeren Einkommen geraten zunehmend unter Druck, sodass in der nächsten Zyklusphase vermutlich etwas andere Unternehmen vorn liegen werden. 

In einigen Teilen der Industrie und der Fertigung erwarten wir, dass sich der jüngste Rückgang der Investitionen etwas stabilisiert. Er war vor allem dort zu verzeichnen, wo konkrete Projekte auf Eis gelegt wurden, bis mehr Klarheit über die Zinsentwicklung herrscht.

In den Sektoren Medien und Telekommunikation haben sich die Wachstumsverhältnisse deutlich verändert, weg vom traditionellen Festnetz hin zu Glasfaser.  Viele grosse Telekommunikationsunternehmen haben in der Vergangenheit hohe Summen investiert, aber zuletzt war es aufgrund der Zinskosten schwer, damit Erträge zu erzielen. Nachrichten über Fusionen und Übernahmen haben den Sektor belebt, und zuletzt gab es Rückenwind nicht nur von den niedrigeren Zinsen, sondern auch von den Ankündigungen von Microsoft, das zusammen mit BlackRock in Daten- und KI-Zentren investieren will. 

Bislang haben High Yield aktienähnliche Erträge bei zugleich niedrigerer Volatilität geliefert. Ist die Assetklasse ein guter Ersatz für Teile der Aktienallokation?

High Yield kann man aus verschiedenen Perspektiven betrachten. Wir haben erfolgreich mehrere Strategien entwickelt, die nicht nur auf die unterschiedlich hohe Risikobereitschaft von Investoren ausgerichtet sind, sondern auch die Möglichkeit bieten, je nach Ausblick zwischen ihnen umzuschichten.   

So ist unsere US Dynamic High Yield Strategie in puncto Risiko-Ertrags-Profil zwischen High Yield und Aktien angesiedelt, soll aber nur halb so volatil sein wie der Aktienmarkt. 

Wichtig ist auch, dass High Yield den Aktienteil eines Portfolios und die Positionen in Anleihen mit längerer Duration gut diversifizieren können. Der High-Yield-Markt ist anders, als viele glauben. Seine Qualität ist stark gestiegen.  Er besteht zu über 50% aus Papieren mit BB-Rating. Nur 12% entfallen auf CCC-Anleihen.²  Aber selbst hier gibt es viele solide Unternehmen, die vielleicht wegen ihrer höheren Verschuldung ein niedrigeres Rating haben, aber mit steigenden Umsätzen und Gewinnen überzeugen. Heute finden sich am Markt für US-High-Yield einige Unternehmen, die in ihrem Bereich Weltmarktführer sind. Zu ihnen gehören Royal Caribbean, Carnival, Charter Communications und Hilton Hotels, die sich mit ihrem High-Yield-Status sehr wohl fühlen, weil er ihnen mehr Flexibilität bei der Finanzierung gibt.   

Deutliche Mehrerträge

Angesichts der Mehrrendite, die man mit High Yield gegenüber Anleihen mit höherer Kreditqualität und dem Geldmarkt erzielen kann, könnte das Interesse an der Assetklasse steigen, weil die Kurzfristzinsen allmählich zurückgehen.

Mit Investmentgrade-Anleihen erzielt man immer noch recht vernünftige Gesamtrenditen, aber die Differenz zum Geldmarktzins liegt unter 100 Basispunkten. Das ist nicht sehr viel.  Viele Investoren fragen sich vielleicht, warum sie die Risiken von Unternehmensanleihen eingehen sollten, wenn sie einfach am Geldmarkt bleiben könnten.

High Yield bieten eine erheblich höhere Rendite als Geldmarktanlagen, und ich denke, sie wird noch steigen, wenn die Zinsen weiter gesenkt werden.

Was sagen Sie Investoren, die wegen der engen Spreads von High Yield auf eine Anlage verzichten?

Zahlreiche Investoren haben viel Kapital am Geldmarkt geparkt, das investiert werden will, und nur wenige Assetklassen bieten so hohe Renditen und Renditeaufschläge wie High Yield. Zweifellos sind die Spreads eng, aber ihre Aufgabe besteht darin, Investoren einen Ausgleich für das Ausfallrisiko am High-Yield-Markt zu bieten. Viele Anleger schauen sich die Spreads an und denken: Wo ist hier der Ausgleich?

Nun, die Ausfallquote am Markt für US-High-Yield liegt derzeit bei etwa 1,5%, und wenn man jene Emissionen ausklammert, die aus der Not heraus umstrukturiert wurden, sind es eher nur 0,5%.³  Deshalb halten wir die Spreads für gerechtfertigt. Sie spiegeln wider, dass die Kreditqualität von High Yield heute grundsätzlich besser ist als vor der internationalen Finanzkrise.

Abschliessend möchte ich noch sagen, dass die Menschen die Vorteile der Renditeaufschläge in Assetklassen wie High Yield häufig unterschätzen.   Es mag Phasen mit fallenden Kursen und Ausverkäufen geben, aber die dauern meist nicht sehr lang.

Die attraktiven laufenden Erträge von High Yield, die bislang immer massgeblich für die Renditen waren, sind der besser prognostizierbare Teil dessen, was wir steuern können. Deshalb setzen wir auf eine fundamentale Einzelwertauswahl, statt uns am Market Timing auf Grundlage von Bewertungen zu versuchen.  Dank der attraktiven Renditeaufschläge dürfte man im Zeitablauf ebenso attraktive annualisierte Erträge erzielen. Seit 1987 lag der durchschnittliche annualisierte 3-Jahres-Ertrag des High-Yield-Index bei etwa 8%.⁴